SAFE—简评美国早期创业投资的新形式

SAFE为英文Simple Agreement for Future Equity的简称，由美国著名的孵化器Y Combinator (下称“YC”)于2013年针对早期投融资推出的一种新的交易形式，其目的是为了使得创业公司的融资过程简化、快速、低成本。据YC官网介绍，自其首次发布SAFE模板文本以来，绝大多数由YC孵化的创业公司均使用SAFE进行融资【1】。2018年，YC就SAFE模板推出更新版本，新版本的条款比2013年的版本（“SAFE原版本”）更加完善、合理（本文在提及“SAFE”时，除非特别强调是“SAFE原版本”，均指SAFE新版本）。本文旨在对SAFE的主要内容和性质进行梳理，并从法律角度分析通过SAFE进行投资的要点，以期为赴美投资的中方投资人有所帮助。

一、SAFE主要条款

SAFE文本只有5-6页，其核心内容包括如下：

（1）自动转股：投资人（下称“SAFE投资人”）向公司提供一笔投资款，该投资款将在公司下轮融资时以约定的价格自动转为公司下一轮融资时发行的优先股。

（2）公司无还款义务：公司无任何还款义务，除非发生SAFE投资人退出情形（详见下文）。

（3）SAFE投资人退出方式：在如下任一情形（“退出情形”）发生时，SAFE投资人有权退出：

☞ 公司发生控制权变更或IPO时，SAFE投资人可要求公司支付如下较高金额：（a）投资款本金，或者（b）假设SAFE已按约定转为公司普通股，该等普通股可获得的收益金额（下称“转股收益”）；

☞ 公司清算或解散时，SAFE投资人有权获得投资款本金。

（4）SAFE投资人退出顺位：清偿顺位均劣后于债权人，与公司其他股东相比的清偿顺位取决于退出方式，具体而言：

☞ 若通过获得投资款本金退出：与优先股同一顺位，优先于普通股；

☞ 若通过获得转股收益退出：与普通股同一顺位，劣后于优先股。

二、SAFE的四种类型

YC官网一共公布了四种类型的SAFE协议，四种类型的主要差别在于转股的估值不同，具体如下：

（1）有估值上限，无折扣（Valuation Cap, no Discount）：SAFE转股所依据的估值为以下二者较低者：（a）下一轮融资的最低单价所对应估值，或者（b）SAFE协议约定的估值上限。

（2）有折扣，无估值上限（Discount, no Valuation Cap）：SAFE转股所依据的估值为下一轮融资的最低单价所对应估值的一定折扣。

（3）有估值上限，有折扣（Valuation Cap and Discount）：SAFE转股所依据的估值为以下二者较低者：（a）下一轮融资单价所对应估值的一定折扣，或者（b）SAFE协议约定的估值上限。

（4）仅有最惠国待遇，无估值上限，也无折扣（MFN, no Cap, no Valuation Discount）：SAFE转股所依据的估值为下一轮融资的最低单价。

将上述四个版本按照对投资人的友好程度排序：③ 对投资人最友好，其次为 ① 或 ② ，最后为 ④ 。

三、SAFE与可转债的差别

从SAFE协议的主要内容不难看出，SAFE和惯常风险投资交易中的可转债（Convertible Promissory Note）类似，都是提前投资于公司，在公司下轮融资时转换为公司的股份，并且通常都会对转股估值打一定的折扣。但SAFE本质不是债权，因此和可转债又存在如下重要区别：

（1）期限：可转债会约定一定的期限，期限届满后可转债投资人可要求公司还款；但SAFE不会约定期限，除非发生退出情形，否则SAFE投资人均无权要求公司还款。

（2）利息：可转债可约定利息，SAFE没有利息。

（3）清偿顺位：可转债本质属于债，与公司其他债权人同一顺位；SAFE的清偿顺位劣后于债权人。

（4）转股价格：可转债的转股价格通常会锁定公司的投前估值，SAFE原版本使用的也是投前估值，但在2018年的更新版本中改为了投后估值，该变化的背景及对交易双方的影响将在下文详述。

四、2018年SAFE版本的新调整

YC在2018年推出的SAFE新版本与SAFE原版本相比，主要有如下几点调整：

（1）转股估值锁定“投后估值”，SAFE股比不受其他SAFE或可转债等稀释。根据YC官网的说明，SAFE原版本的转股估值是锁定投前估值，这主要是因为过去公司通常不会将SAFE单独作为一轮融资，而是在公司正式轮次的股权融资之前，将少量的资金安排为SAFE形式。由于有越来越多的公司开始通过SAFE进行融资，其规模堪比正式轮次的股权融资。在有多个SAFE投资人存在的情况下，如果仍然将SAFE转股的估值锁定为投前估值，公司的股权结构难以计算，创始人和投资人都不清楚其各自股比是多少。

因此，为了让创始人和投资人都对各自股比有更清晰的认识，YC将SAFE的转股估值调整为锁定“投后估值”，即锁定每一个SAFE投资人的投后比例，即使公司之后再增发新的SAFE或可转债，也不会稀释之前SAFE投资人的比例，后续SAFE投资人仅会稀释创始人的比例。注意此处“投后估值”是指SAFE轮后估值，而非正式轮次股权融资的投后估值，SAFE投资人的股比仍会在公司正式轮次股权融资中被稀释。例如：

投资人A以SAFE形式对公司投资15万美金，约定SAFE转股的投后估值上限为300万美金，即，投资人A转股后持股最低为5%；

其后，投资人B以SAFE形式投资16万美金，约定SAFE转股的投后估值上限为320万美金，即，投资人B转股后持股最低也为5%；

再其后，公司开展A轮融资，A轮融资的每股单价均高于投资人A和B按照其各自投后估值上限进行转股所对应的每股单价；

在这种情况下，按照SAFE协议，投资人A和B将分别取得A轮融资交割前5%的股份，彼此互不稀释。

从上面例子可以看出，调整为“投后估值”之后，不仅各方股份比例易于计算，而且SAFE之间相互不稀释给投资人提供了较强的反稀释保护，即，无论公司发行多少SAFE，投资人的股份比例均不被其他SAFE稀释，本质上被稀释的仅是创始人。

（2）SAFE锁定的投后估值不含“新增期权池”，即SAFE投资人股比会被公司在新一轮融资中新增期权池稀释。如果公司决定在新一轮融资交割前额外预留一部分员工期权池，SAFE投资人将与创始人一起被稀释。

此项调整看似有点奇怪，其实也符合YC的逻辑：按照SAFE原版本，SAFE投资人本质上与正式轮次的股权投资人属于一批投资人，其仅是提前以SAFE形式将资金提供给公司，类似可转债借款中的债权人。如果公司在这一轮融资中决定预留员工期权池，该等新增期权池通常都会被包含在本轮融资的投前估值中，不会稀释新一轮投资人。因此SAFE原版本约定，SAFE投资人股比不被公司新预留的期权池稀释。

但是按照YC本次调整SAFE协议的逻辑，其已将SAFE单独视为一轮融资。在SAFE轮融资结束后，如果公司在SAFE轮融资后的新一轮融资中再额外预留期权池，在这种情况下，SAFE投资人和创始人就应共同被这部分期权池稀释，而不能再仅稀释创始人。

（3）澄清了SAFE的顺位劣后于债权。SAFE原版本未澄清SAFE与债权之间的关系，新版本进行了澄清，具体如上文第1.4部分所述。

（4）在SAFE协议的修改方面给予公司更多灵活性。根据SAFE原版本，每一份SAFE协议都需要公司和该SAFE投资人的同意才能修改，SAFE最新版本对此进行了调整：对于公司与某一SAFE投资人签署的SAFE协议，只要公司能够取得与该SAFE投资人同一轮SAFE投资人（“同一轮SAFE投资人”是指约定了同样投后估值上限和折扣价格的SAFE投资人）中的过半数同意，即使该SAFE投资人不同意，公司也可以对协议进行修改，但是该等修改需要符合三项条件：（1）该等修改不涉及调整该SAFE投资人的投资金额，（2）公司已就该等修改征求过该投资人意见，以及（3）该等修改对所有SAFE投资人的影响是同样的，不会不合理地影响某一SAFE投资人。

（5）要求签约方承诺“没有对SAFE协议模板进行修改，仅补充了信息”。这项调整也符合YC希望通过SAFE使创业公司融资过程简化、快速、低成本的目的，不希望公司和投资人在条款谈判方面花费过多时间。

（6）公司可选择授予SAFE投资人针对下一轮融资的优先认购权。SAFE原版本也规定了SAFE投资人的优先认购权，但仅针对转股后的下一轮融资。假设公司先进行SAFE融资，之后开展A轮融资，SAFE投资人将在A轮融资中转股，转股后对A轮后的融资（如B轮融资）享有优先认购权，但在A轮融资中没有优先认购权。YC在公布SAFE新版本的同时提供了一份优先认购权协议，公司可以选择授予SAFE投资人针对SAFE轮后的下一轮融资（而不是转股后的下一轮融资）中的优先认购权；按此约定，如果SAFE投资人认为A轮融资对其稀释过大，也可以选择行使优先认购权。此也符合SAFE新版本下SAFE为单独一轮融资的逻辑。

五、SAFE对投资人的优劣分析

根据上述分析，我们可以看出：SAFE类似于可转债，但本质不是债，更不是股权，而是介于股权和债权的一种契约形式。由于SAFE的这些特征，其不能给投资人提供有效的保护。从投资人角度而言，我们将SAFE的优势和劣势总结如下：

1.　优势

（1）锁定投后估值给投资人提供了较强的反稀释保护。如上文所述，YC将SAFE的转股估值调整为锁定投后估值，这可以给投资人提供比较好的价格保护。由于SAFE之间互不稀释，无论公司发了多少金额的SAFE，每个投资人的比例都能以固定的投后估值为限度予以确定。

（2）节约成本。SAFE协议非常简单，投资人和公司可快速达成交易，投资人之间也无需相互等待，每个SAFE投资人可单独与公司签约，这样可以极大减少谈判时间，节约律师费。

2.　劣势

（1）“非债”：SAFE不是债，SAFE投资人不能享有一般债权人所享有的保护，包括：

☞ SAFE投资人无利息收入；

☞ SAFE没有还款期，投资人无权要求公司还款，只能在公司开展下轮融资时转股，或是在发生退出情形时与公司其他股东一起退出。

☞ SAFE的清偿顺位劣后于债权人。

（2）“非股”：SAFE不是股，SAFE投资人不能享有股东权利，包括投票权和分红权等。

（3）只能被动等待公司下轮融资：由于SAFE投资人无权要求公司还款，公司没有还款压力，这种情况下，公司可能没有动力去进行下轮融资，而如果公司在SAFE轮之后迟迟不再进行融资，SAFE投资人的处境将非常被动。假设公司经营不善，一直融资不成功，在数年后清算时，SAFE投资人只有在公司清偿完所有债务后才能参与剩余资金分配，届时有可能造成投资损失；假设公司运营良好，资金充足，公司觉得不需要融资，也没有上市或出售计划，SAFE投资人也只能一直持有SAFE，期间既不能像债权人一样要求还款付息，也不享有任何股东权利，也没有退出机会。

六、结语

综上分析，由于SAFE本质是YC作为孵化器为创业公司推出的融资模式，目前也主要是YC所孵化的创业公司在使用，总体更倾向于保护创业公司的利益，对投资人的保护有所欠缺，投资人面对SAFE需谨慎。即使按照YC的建议采用SAFE进行投资，SAFE也主要适用于小额投资（按YC的说明，其标准交易的投资额为12万-15万美金【2】）。不过从YC对SAFE协议的最新调整来看，其对投资人与创业公司之间的利益分配和风险分担的处理都趋向于更加平衡，特别是为投资人提供了较好的反稀释保护。如果投资人的意向投资额不大，能够通过SAFE拿到理想的投资价格和折扣，并且也足够信任创业团队会去积极开展之后的融资，投资人也可以考虑将SAFE作为投资方式的一种选择。

注：

【1】https://www.ycombinator.com/documents/#safe，访问时间：2019年9月30日

【2】https://blog.ycombinator.com/new-standard-deal/，访问时间：2019年9月30日