百宸风向标 | 中概股VIE架构在美上市增加披露义务

2021年8月17日，美国证券交易委员会（“SEC”）主席在社交平台上发布了个人视频，要求VIE架构中概股公司需充分披露VIE结构的重大风险。如未进行充分的风险披露，SEC将暂停批准此类公司赴美上市。上述演讲呼应了其于同年7月30日发布的要求加强VIE架构中概股风险及相关政府核准披露的相关声明（“声明”），一时间市场风声鹤唳（标题党四起），从业人员纷纷围观（吃瓜）。

在视频及声明中，SEC主席虽明确企业仍可正常申请赴美上市，但要求SEC审查人员对VIE架构中概股的信息披露加强审查，并且要求发行人对于国内监管风险做进一步评估披露，也重申了对审计工作底稿的要求。VIE结构本身就是境外发行与国内监管的折中实践， 此次中美监管各自表态，再次收缩实践的空间。

中概企业发行人将同时面临美方增加风险披露的要求和国内监管新规（包括行业和境外证券发行）的不确定性，SEC的披露要求会在正式反馈和递交的互动中较快清晰化，国内监管政策的不确定性相对突出，对规划赴美上市短期内构成重大影响。

SEC对发行人VIE架构的审核依然以风险披露为基本原则，强调VIE的结构，监管和资产单列所带来的风险并需更具体明确全面提示投资人间接的股权权益的相关风险。过去VIE作为中概股的惯例模式在合并报表下作为运营安排的一种实践容易模糊化，未来要“拆开来，仔细看”并让发行人通过披露语言强化投资人对结构风险和监管风险的认知。

此次加强监管对VIE公司赴美上市或在美增发的披露文件需强化若干事项：

1.发行人明确区分壳公司及VIE运营公司之间的结构和业务安排

VIE自身架构风险是SEC为保护公众投资者的重点关注因素，发行人需加强对VIE架构下（所谓）壳公司与VIE运营公司的独立职能及VIE协议建立的法律纽带关系的披露和详细说明（包括VIE架构更松散且可能影响投资价值），明确区分发行人及VIE主体（避免笼统且不加区分地使用“集团公司”、“我们”等概念），详细告知VIE架构设立原因（与港股必要性的要求有可能趋同）及在国内的执行风险等。

2.披露中国政府未来不断加强的监管对VIE架构的影响

发行人应考虑披露中国政府对于VIE架构的监管态度对于公司运营及股票价格的不利风险，包括政府在法律及运营层面对于VIE公司的监管可能造成重大不利影响的风险（如可能导致股票价格严重下跌或毫无价值）。发行人可通过政府部门近期监管规定（如网络安全、反垄断等业务运营及赴美上市监管）的角度评估风险，包括集团公司的VIE架构以及赴美上市是否需要获得工信部、网信办及其他政府部门的批准以及是否已取得批准等角度披露风险，以增加公众投资者对于运营地监管环境对VIE架构公司影响和风险的判断。 披露语言，尺度和“披露即免责”是否能得到SEC的认可还需验证。

3.披露VIE架构独立的财务信息以及资金往来

发行人母公司及VIE公司的合并财务报表和信息需拆分并提供VIE单独制表，并详细说明和量化集团公司之间的资金往来（包括VIE协议项下的资金流向），如股息红利分配（包括发行人向投资者进行的分红）、税收后果、集团主体间及跨境资金往来的限制及合规分析等。

SEC的上述对策针对近期自滴滴上市事件以来国内不断加强的行业及上市监管，包括教育培训、媒体及支付行业等。此前，网信办7月10日发布了《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》，要求掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查；央行7月20日发布了《非银行支付机构重大事项报告管理办法》，要求支付机构的主要出资人或者实际控制人拟首次公开发行股票（包括通过协议控制架构等方式赴境外上市），应当事前向所在地中国人民银行分支机构报告。

就近日来中国加强的监管政策及SEC调整的披露标准，监管的隔空对话和意图最后如何达到平衡，作为发行人律师和众多有境外上市规划的企业都希望监管规则能尽快落地，为企业发展提供确定性，使得境外募资能良性有序的推动产业进步，我们拭目以待。