百宸观点 | 境内企业境外上市新规对红筹架构企业境外上市的影响

《备案办法》第三条规定，应当遵循实质重于形式原则，发行人符合下列情形的，认定为境内企业境外间接发行上市：

（一）境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产，占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%；

（二）负责业务经营管理的高级管理人员多数为中国公民或经常居住地位于境内，业务经营活动的主要场所位于境内或主要在境内开展。

但是，上述条文没有明确规定两个标准需要同时满足，还是仅满足一个就构成境内企业境外间接发行上市。与《备案办法》同时发布的《关于<境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）>的说明》中，明确应当“结合境内资产收入利润占比、高管构成和业务经营地等情形综合认定境外间接发行上市行为”。由此可以看出，监管机构认识到了红筹架构企业境外上市标准认定问题的复杂性，仅给出了认定时需要考虑的因素，但涉及到具体企业的情况，还要依据“实质重于形式”进行“综合判断”。

我们建议拟上市企业在进行业务规划和高级管理人员聘用时，还是应当从企业的实际需求出发，不应当刻意规避某一认定指标。未来，在不同时期、针对不同行业是否会采取差异化的认定标准，还有待于更多商业实践的检验。

《管理规定》和《备案办法》明确了备案主体为红筹架构企业中的一家主要境内运营实体，结合境外上市的实践和《备案办法》的规定，红筹架构企业境外上市的备案流程主要节点，具体如下表：

《管理规定》和《备案办法》从负面清单、个人信息保护、数据安全和国家安全、内控制度等方面规定了备案条件。

（一）负面清单

根据《管理规定》第七条，无论采取何种上市方式，存在以下情况的，将不得境外上市：

1、存在国家法律法规和有关规定明确禁止上市融资的情形；

2、经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市威胁或危害国家安全的；

3、存在股权、主要资产、核心技术等方面的重大权属纠纷；

4、境内企业及其控股股东、实际控制人最近三年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或涉嫌重大违法违规正在被立案调查；

5、董事、监事和高级管理人员最近三年内受到行政处罚且情节严重，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或涉嫌重大违法违规正在被立案调查；

6、 国务院认定的其他情形。

此外，根据《备案办法》第七条的规定，红筹架构企业境外上市不能存在可能导致发行人主要资产为现金或者无具体经营业务的情形。

（二）个人信息保护、数据安全和国家安全

由于多种因素的共同作用，个人信息保护、数据安全和国家安全成为2021年最重要的法治话题和社会话题之一。2021年9月1日，《数据安全法》正式实施。2021年11月1日，《个人信息保护法》正式实施。自此，《数据安全法》、《个人信息保护法》和2017年6月1日生效的《网络安全法》一起，共同构成了我国网络空间监管的“三驾马车”。2021年9月和10月，《关键信息基础设施安全保护条例》、《汽车数据安全管理若干规定（试行）》等规定也相继颁布和实施。此外，2021年12月28日，《网络安全审查办法（2021）》颁布并将自2022年2月15日起施行，规定了需要进行安全审查的情形。

在境内企业境外上市新规中，个人信息保护、数据安全和国家安全也被放置在重要的地位。《管理规定》的第七条将“威胁或危害国家安全”作为禁止上市情形，第八条进一步规定了“境内企业境外发行上市的，应当严格遵守外商投资、网络安全、数据安全等国家安全法律法规和有关规定，切实履行国家安全保护义务”。此外，《管理规定》的第十六条，还规定了建立保密制度和个人信息和重要数据的要求。

在实践中，红筹架构企业应当密切关注其所涉及的监管部门的监管动态、合规要求，主要包括：

1、特定行业监管部门的意见：对于部分特定行业领域，若该行业领域主管部门以制度规则明确要求企业境外上市前履行监管程序的，企业提交备案申请前应当取得主管部门出具的监管意见、备案或核准等文件；

2、网络安全审查意见：根据《网络安全审查办法》，两种情况下需要进行网络安全审查：掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市；关键信息基础设施运营者采购网络产品和服务，网络平台运营者开展数据处理活动，影响或者可能影响国家安全的。

3、外商投资安全审查意见：《外商投资安全审查办法》规定了触发国家安全审查的行业和情形，落入规定范围内的外商投资，应在实施投资前取得安全审查决定。

另外，我们也建议红筹架构企业按照《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国档案法》和《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》，建立企业内部的境外发行证券及上市相关的保密及档案管理制度。

（三）内控制度要求和其他合规要求

《管理办法》规定，境外发行上市的境内企业应当根据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国会计法》等法律法规制定章程，完善内部控制制度，规范公司治理和财务、会计行为。

《管理办法》还对境外发行证券所募资金用途和投向、跨境投融资、外汇管理和跨境人民币管理等事项的合规性事项一并规定，对目前实践中的合规要求进行了重申。

证监会有关负责人在2021年12月24日的答记者问中说明，“坚持法不溯及既往的原则，坚持稳字当头、稳中求进，确保备案管理平稳实施”，同时提到“其他存量企业备案将另行安排，给予充分的过渡期”。

从全面规范境外上市的监管意图出发，我们理解这可能意味着已上市企业可能需要在中国证监会给定的过渡期内履行补备案等手续。而对于已申报未上市的企业如何进行备案仍有待进一步明确。

因此，我们理解企业在新规正式出台前“抢跑”上市意义不大。首先，已申报未上市企业的标准目前尚未明确；第二，在中国证监会进一步明确其规定要求前，境外交易所很可能不会轻易批准企业上市；第三，即使“抢跑成功”，企业也可能需要在过渡期内进行补备案。

2021年12月27日国家发展和改革委员会、商务部对外公布了《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》（以下简称“全国《外资负面清单（2021）》”）和《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》（以下简称“自贸区《外资负面清单（2021）》”），两份负面清单将取代2020年版本的清单，自2022年1月1日起施行。全国《外资负面清单（2021）》和自贸区《外资负面清单（2021）》各自在说明部分增加了第六条，与境内企业境外上市新规进行了衔接。全国《外资负面清单（2021）》和自贸区《外资负面清单（2021）》规定，从事负面清单“禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行”。

结合“国家发展改革委有关负责人就2021年版外商投资准入负面清单答记者问”和“商务部有关负责人就2021年版外资准入负面清单答记者问”，本次修订的负面清单中说明部分增加的第六条主要从以下几点对境内企业境外上市进行规定：

1、主管部门负责审核境内企业赴境外上市是否适用负面清单禁止性规定，但不审核境内企业赴境外上市的活动本身；

2、境外投资者不得参与企业经营管理；

3、上市后单个境外投资者及其关联人投资比例不超过公司股份总数的10%，所有境外投资者及其关联人投资比例合计不超过公司股份总数的30%。

针对“VIE”架构境外上市的问题，证监会有关负责人在2021年12月24日的答记者问中说明，“在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市”。根据《管理规定》和《备案办法》的规定，中国证监会将牵头建立企业境外上市跨部门监管协调机制。具体而言，在备案流程中，主管部门等出具的监管意见、备案或核准文件作为VIE架构企业向中国证监会的备案材料之一。

但是，VIE架构合规性的审核还不确定。一般只有从事禁止或限制外资准入业务的境内企业进行境外上市规划时会搭建VIE架构。随着全国《外资负面清单（2021）》和自贸区《外资负面清单（2021）》的生效，商务部门和发展改革部门对VIE架构的合规审核意见将成为境内企业向中国证监会提交的境外上市备案材料之一。在未来的审核实践中，商务部门和发展改革部门将采取什么样的审核标准对VIE架构的合规性进行审核，抑或是进一步将行业主管部门对VIE架构的合规性的审核意见作为其审核的依据，目前还不确定。

对于拟上市的VIE架构企业，建议跟踪监管动态和新规实行后的同行业上市案例，并积极配合行业监管部门的合规要求，与主管部门建立正向的沟通，提早为上市做准备。