百宸观点 | 网传“窗口意见”中的“全部特殊条款‘自始无效’”指的是什么？

前言：

近日，网传IPO最新的窗口指导，称对对赌协议的最新要求为“发行人、股东均不得作为签署主体”“协议全部特殊条款（不仅仅影响报表的条款）‘自始无效’”等，引起广泛关注。尤其是对于其中的“全部特殊条款‘自始无效’”，讨论颇多。虽目前不知这一传言是否真实，我们认为，假定这确实是最新窗口意见，这一问题依然值得分析。

一、一个需要厘清的前提是，当我们说“合同无效”时指的是什么？

首先需要明确的是，“合同无效”是一个规范意涵极为狭义和特定的词汇。通说认为，法律行为（包括合同）的本质是“当事人旨在根据意思表示的内容获得相应法律后果的行为”，此之为“意思自治”。与自治相对应的指的是对法律行为的效力性评价，这里的评价系由代表国家公权力的司法机关作出。

换言之，只有进入到司法程序才会存在效力认定的问题。因而，“合同无效”特指司法裁判机构对于合同效力的否定性评价，而“自始无效”是合同无效的当然之意。除此之外，当事人或监管机构，都无法作出规范意义上的“合同无效”认定。这是我们在讨论这个问题时需要厘清的大前提。

二、“窗口意见”中的“自始无效”指的是什么？

既然如上所述，“全部特殊条款‘自始无效’”并非指的是对合同进行效力评价，那这里的“无效”自然别有他意。此前，证监会对拟上市公司申报的一个要求就是，上市前应“清理”对赌，例如2020年6月10日生效的《首发业务若干问题解答》（下称“解答”）中明确“投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理”。

实践当中的清理指的是终止或解除（还有较为少见的“中止”）对赌安排。但是法律意义上的“终止”与“解除”同样存在特定的含义，“终止”具有嗣后性，而“解除”又存在自始与嗣后两种。实务中对于“清理”的把握似乎并不相同，所以如果“自始无效”不是司法裁判意义上的合同效力评价，我们理解“窗口意见”中，监管机构想要表达的，似乎更应该是合同解除，即不仅要嗣后解除，还应当将解除得效力溯及到合同成立当时。

实践中确实有一部分公司在申报时所作出的就是“对赌条款终止效力追溯至原对赌协议签署之日”（例如已过会的软通动力）。对于追溯至合同签订时的“终止”（严格来说应当是“解除”），所产生的一个问题是，在上市之前已经发生的对赌事件，是否因该追溯性的解除而恢复原状？如果合同履行期内发生过反稀释或者补偿，是否需要恢复？这确实是一个可能发生的问题。

据了解，证监会并不会对合同履行期内发生过的补偿或反稀释作出恢复性的要求，这实际是一个争议解决的问题。《民法典》第566条第1款规定：“合同解除后，尚未履行的，终止履行；已经履行的，根据履行情况和合同性质，当事人可以请求恢复原状或者采取其他补救措施，并有权请求赔偿损失。”根据这一规定，如果一旦作出追溯性的解除安排，确实存在前述恢复原状的风险。

但这一问题并非不能解决。法律并未对当事人就合同解除的法律后果作出自由的安排，换言之，如果当事人按照监管的口径追溯性的终止对赌安排，并同时约定已经发生的过反稀释或者补偿不随之恢复，应当是有效的。同理，对于部分其他非申报主体负有给付义务安排的恢复，只要回归到合同解除的概念中，当事人亦可进行特别约定。

三、“窗口意见”是否指的是只要有对赌，哪怕上市前解除，都将影响上市？

由于“窗口意见”作出“全部特殊条款（不仅仅影响报表的条款）‘自始无效’”的严厉措辞，实务中的一个担心是，投资协议中约定对赌条款会不会成为日后上市的不确定性因素，即是否意味着是要有对赌安排，则哪怕是上市前解除，都构成上市的障碍因素？

目前并未权威解答，但是我们认为不应做此理解。一方面，从“协议全部特殊条款（不仅仅影响报表的条款）‘自始无效’”，并不能得出该结论，该结论已超出“窗口意见”的基本语义范围；另一方面，要求申报主体进行追溯性的清理，其法律效果与从未签订并无实质区别，但两者在商业逻辑上却有天壤之别。况且，如果这么理解将会对一级市场投融资产生极大影响，恐怕并非监管本意。

四、“窗口意见”中关键的可能还是在于“发行人、股东均不得作为签署主体”以及“全部特殊条款（不仅仅影响报表的条款）”的含义

这与2020年6月10日生效的《解答》存在口径不一之处，《解答》明确：“同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。”

实际上，已完成上市的铂力特即回复称“发行人虽为对赌协议的签署方，但已不是对赌协议的当时”“未与市值挂钩、不存在严重影响持续性经营能力等情形”，该回复获得最终的认可。已经过会的云天励飞在二轮问询中回复“发行人不作为回购股权及反稀释条款的签署方及义务主体”等，亦获得认可。

除签订主体之外，“特殊条款”的范围亦一直存在争议。此前通常的观点认为，应当清理的“特殊条款”仅限于对拟上市公司报表产生影响股权回购、反稀释条款等。显然，如果根据“窗口意见”，则上述经验有可能不能继续适用。这一问题便已超出争议解决律师的视野范围，需要监管予以明确。

尤其需要提示的是，上述分析仅仅针对网传的“窗口意见”而作出。事实上该“窗口意见”有可能并不真实存在，并且监管的口径如何，亦应以最终的答复意见为准，本文仅做文本分析。